maandag 17 juni 2013

efficiënt, ok, maar wanneer?

Er bestaat die efficiënt markets hypothese, in sterke en zwakkere vormen, dat markten efficiënt zouden zijn. De marktprijs slorpt alle bekende informatie op, en deze is dus automatisch in de prijs verwerkt. En nog veel meer dergelijke zever.
Bovendien kan de kleine belegger helemaal nooit op tegen de specialisten van investment banks en pensioenfondsen en andere fonsen. Whatever.
Nu. laat me even kijken naar 1 van de makkelijkst te analyseren firma's op deze planeet, met stabiele  inkomsten en cash flows, die voor 94% in het bezit is van "institutionelen", professionals dus.

Western Union (WU).

Jaar na jaar een free cash flow ergens tussen de $900m en $1B.   
Een deel wordt uitgekeerd als dividend, een groter deel als inkoop van eigen aandelen, en een deel wordt retained. Keurig.
Eind oktober 2012 noteerde WU aan $18.  Elke dag verandert ongeveer 1% van de aandelen van eigenaar, dus de institutionelen houden mekaar bezig. 

Men moet er dus vanuit gaan, dat de professionals de waarde van de onderneming en de toekomstige cash stromen correct en efficient konden inschatten.
Dan verkondigt WU goede cijfers, en een verhoging van het dividend, maar het stelt zijn netto winstverwachting per aandeel voor de toekomst met enkele promille bij.   

WHACK !


Ineens verandert 10% vd aandelen van (institutionele) eigenaar en de dag nadien nogmaals 10%.  Plots zijn de institutionelen het erover eens dat de onderneming 1/3 minder waard is, en verhandeld men aandelen @12$


Nu kan je zeggen, uiteraard, als WU een FCF genereert van amper 1,57$ per aandeel, dan is die free cash flow  1/3 minder waard dan als het $1,59 genereert.
 Je mag dat zeggen (it's a free world), maar als je dat zegt, zal ik je voortaan tot de idioten rekenen. 
Soit, wanneer was WU "efficiënt" geprijsd?  @$18  of 1 dag later  @$12 ? 

Op beide tijdstippen?   Is dat niet een beetje  absurd?

En nu gaan we het moeilijker maken:

 Vrijdag eindigde WU op $17,02  hoewel er geen zak veranderd is aan de verwachtingen.
De FCF generatie gaat gewoon door, het dividend stroomt verder en de inkoop van eigen aandelen gaat verder. 
De concurrentie is er nog steeds, maybe stronger than ever,  dezelfde winstverwachting ook,  alles identiek aan de situatie 6,5 maand geleden.

Dus ALS je vond dat $12 de meest efficiënte prijs was,  dan moet het nu @17$  toch mega-inefficiënt geprijsd zijn, oder ? 

Zoals Shiller al 30 jaar geleden vaststelde, de prijs fluctueert véééél meer dan de onderliggende cash stroom/fundamentals ooit zou kunnen verantwoorden. Hier zijn "animal spirits" aan het werk.

Ik vond en vind nog steeds, dat als je een super hoge kwaliteit FCF stroom van ca. 950m kan kopen voor ca. 7x dat bedrag, dan heb je "the odds in your favour". 

Dan kunnen er goede dingen gebeuren. 
Jammer dat die fcf stroom opnieuw duurder geworden is. 

Disclosure: long WU, met dank aan de professionals die allemaal tegelijk hun aandelen dumpten. En met dank aan Pat Dorsey, om me op de prachtige moat van WU te wijzen.