woensdag 4 december 2013

diepe baai


Ik ben sinds jaar en dag (slapende) klant bij eBay.  Ik denk niet dat ik elk jaar een transactie doe, maar enkele weken geleden was het zover.
 
Op een lazy sunday afternoon wat rommel verzameld, gefotografeerd, en na een beetje geknoei met hun platform erin geslaagd om de hele handel te veilen.

Alles verliep prima, het ene ding bracht wat meer dan verwacht, het andere wat minder, maar alles samen vond ik het bedrag in the right ballpark.

Ook voor het eerst in mijn leven Paypal als verkoper gebruikt, so far so good.


Alle betalingen keurig ontvangen en alle goederen opgestuurd. 

Gisteren kreeg ik de rekening van eBay.  En heb dan tegelijk ook gecheckt wat dochterbedrijf Paypal aanrekende.   Raar genoeg zijn het aparte fees, terwijl voor het overige de samenwerking zo naadloos is.

All in all  verdiende de groep 12% op mijn rommel.  Da's gewoon gigantisch, da's echt een erg goeie asset light business (staat ook al lang op m'n lijstje bij de "moat" firma's).  
Eens de software voor alle diensten ontwikkeld en op de servers draait, is de business immers perfect scalable, elke extra transactie gaat recht naar de winst. 

Nog een bonus: in theorie geen cent extra werkkapitaal nodig om de inflatie bij te houden, gezien ze letterlijk 12% van het aktuele prijsniveau nemen.  Perfecte inflatie hedge dus.

Lijkt me een perfekte, poepsimpele free cash flow machine.


Zodus, effe hun financials gecheckt.

En dat viel tegen. WTF is me dat allemaal?


Hun inkomsten stijgen, da's goed. De winst stijgt ook.
Omzet vorig jaar ca. $12B

Maar dan die balans!?

Eind 2012 stond er bijna $12B op de "trade receivables", maw. een heel jaar OMZET zit in de nog niet betaalde diensten??   Dubbel zoveel als in 2011 en 4 x zoveel als in 2009!!!??

Met de meest recente cijfers, eind september steekt er $5B méér in de trade receivables dan amper 1 jaar geleden.  5 Miljard $ EXTRA ??
Hun omzet t.o.v. vorig jaar is lang niet met 5 miljard gestegen (een miljard of 2) ??  Dus er wordt minder en minder op tijd gefactureerd en betaald, ook voor ouwe klanten?


Hebben die een bank voor auto-leasingen overgenomen of zo??  Heeft hun boekhouder 6 maand gestaakt?


Ze hebben het zich gemakkelijk gemaakt en dit  cash hongerig monster volledig gevoed door ook hun eigen rekeningen niet te betalen, de payables en de accrued expenses zijn ook met $5B gestegen.   Dus op de cash flow heeft dit geen effect.

Maar toch, het is een grote red flag, die blijft staan tot er een redelijke verklaring voor opduikt.  


Bovendien, $5B is toch heel wat voor eBay, het is meer dan hun totale schuldenberg, en de jongste jaren hebben ze die schulden grotendeels gemaakt. Zomaar.
 
Met een beter beheer van hun werkkapitaal, hadden ze $5B meer free cash flow gegenereerd, en hoefden ze geen schulden uit te geven.  
Dat hoeven ze sowieso niet, gezien er $10B cash op de rekening staat. Volstrekt nutteloze acties allemaal.

De kapitaal allocatie skills van het management zijn belabberd, daar kan je echt niet omheen, gelukkig voor hen hebben ze zo'n goeie business dat het allemaal niet uitmaakt.


Ze kopen wat eigen aandelen in, doch die dienen om de uitgegeven opties te dekken.

 In feite moet je dus deze optie kosten van de netto winst aftrekken, en dan komt de netto winst een eind onder de $2B, net als de FCF.

Dat geeft een echte p/e >35 , lijkt me veel te duur, - wat heb je aan omzetgroei als de cash niet binnenkomt? 

Met dit in het achterhoofd, dikke moat x zozo management x hoge waardering, is eBay  vooralsnog een stock voor someone else's portfolio.


ik geef toe, ik ben te lui om al die kwartaal en jaarverslagen uit te pluizen voor de verklaring van die rare cijfers.  Wellicht heeft het te maken met een overgenomen bedrijf met veel achterstallige betalingen, in beide richtingen.  


disclosure: none

 












Geen opmerkingen:

Een reactie plaatsen