donderdag 3 november 2016

tussen drie vuren


Lang geleden heb ik kennelijk een aparte post beloofd over een grondstoffen handelaar.

Voor wat betreft de soft commodities (=de eetbare versie) zullen de meest verhandelde items koffie, granen, suiker en allerhande soorten planten olie zijn.


Nu, welke waarde voegt de tussenhandelaar in soft commodities toe voor zijn klanten?
 
 1) operationeel vereenvoudigt hij de inkoop en logistiek,
 2)  betrouwbaarheid


Het eerste,  hij koopt bij tienduizenden kleine boeren de oogst op, bewaart, verwerkt, droogt, sorteert die naar de gangbare kwaliteitscriteria en steekt de bestelde goederen in de container naar de klant.   
 
Het tweede, hier moet de klant erop vertrouwen dat de container wel degelijk pakweg 20ton koffie bevat en niet 20 ton zandzakjes.  Doorgaans heeft de klant immers betaald op het moment dat de container verscheept werd.

Nu, die tussenhandelaar staat altijd tussen drie vuren, omdat zowel leverancier als klant hun beloftes op cruciale momenten niet nakomen. 
Bij plotse prijsstijging: de boeren komen hun contract niet na, verkopen aan iemand anders en zeggen tegen jou dat de oogst mislukt is, of 1 van tientallen andere uitvluchten, 
Bij plotste daling:  de klant betaalt niet, weigert de levering want kocht goedkoper bij iemand anders,  enzovoort, enzovoort.
Het derde vuur is het hevigst en brandt intern: fraude, diefstal en overmoed. Je lokale man zegt dat hij 2000ton  gekocht heeft, in 't echt zijn het er 1000 minder en je ziet hem en z'n team nooit meer terug.  Of een silo propvol of bijna leeg is, dat zie je aan de buitenkant niet.
Containers met commodities worden ook erg graag gestolen, dat zijn voor de dief simpelweg bakjes cash.
Overmoed zorgt voor spectaculaire blow-ups. Trader denkt dat de markt "fout" is, en verdubbelt martingale gewijs z'n positie, en opnieuw en opnieuw... Tot ie de positie moet sluiten, een andere job moet zoeken en hopelijk het huis niet ruïneert.
Een plots export verbod of een nationalisatie van de voorraden. Kan allemaal.


Het gevolg is een gebeuren met flinterdunne marges, bikkelharde concurrentie van lokale cowboys,  lumpy results.
En uit eigen ervaring:   fascinerend om erin te werken  (doch héél slecht voor een gezinsleven).

De overlevers zijn bijna zonder uitzondering oude handelshuizen die alles al meegemaakt en overleefd hebben, een hoog incasseringsvermogen en een fanatiek risico management om de vuren niet te laten overslaan. En slimme traders natuurlijk.
Idealiter nemen die in elke markt een neutrale positie in, long/short zodat ze ook prijsdalingen kunnen overleven (de cowboys, met geleend geld,  gaan pleite bij de eerste correctie).
En ontelbare andere constructies, doch dat zou ons te ver leiden.

Het spreekt voor zich dat die trading houses bijna allemaal in private handen zijn, op de achtergrond blijven,  liefst vooral met eigen vermogen - permanent capital -  gekapitaliseerd.  Voor beurslui moeten dergelijke firma's op de stapel "te moeilijk" liggen.
Ze komen enkel in het nieuws bij interne ruzie  (Dreyfus momenteel) of publieke blow-ups (Choc-finger, die Armajaro deed omvallen),  de super-sugar-trader bij Cargill, enz.


Des te meer is het verwonderlijk dat Acomo  schijnbaar een bedrijf is met stabiele "moat" resultaten, met voor de sector enorme marges.  Tevens beursgenoteerd, zelfs zonder meerderheids aandeelhouder en niet kapitaal intensief. 
Deels uit verwondering, deels uit nostalgie ben ik al jaren aandeelhouder.

Stéphane Holvoet heeft m.i. een meesterwerk afgeleverd, door  in talloze niche markten aanwezig te zijn, constant de positie in elke markt in het oog te houden en de kapitaal noden gecentraliseerd te sturen, goedkoop andere spelers over te nemen en onder alle omstandigheden de contracten te vervullen. Maar ik val in herhaling.   
 

Zijn opvolger houdt er al mee op,  benieuwd wie ze bereid gaan vinden om deze job over te nemen. We moeten hopen op een genie.

Over de huidige waardering van Acomo. Mijn mening: jarenlang was alles mooi stijgend: meer omzet, meer winst p.a., meer boekwaarde, meer dividend. 
Bijgevolg verscheen de firma op heel wat radars,  de coupon addicts gingen bananas en boden de multiple omhoog, zonder een flauw benul van hoe de firma eigenlijk geld verdient.  


Vroeg of laat gaan de resultaten echter ne keer "lumpy"  zijn, en is de cash intern nodig (->dividend verlaging of schrapping ). 
Dan keren we zonder twijfel terug naar de lage multiples. 

In afwachting herbeleg ik gewoon m'n dividend. 


**************************

de aandacht voor acomo is een beetje toegenomen wegens deze post
met volgende highlights:
"there was nothing special with regard to management"
 "Capital allocation was OK but not great"

Ieder z'n mening.




Geen opmerkingen:

Een reactie plaatsen